（报告出品方/作者：长江证券，赵刚）

一、餐饮需求结构变化，火锅赛道地位依旧

中国餐饮行业高度分散，各赛道差异化竞争。火锅门店数量占比最高为 5.9%，高于非 快餐类的其他菜系品类。25-35 岁人群是餐饮消费核心主力，95 后年轻消费者逐渐成为 重要消费生力军。2020 年火锅品类的人均消费金额处于较高水平，接近 80 元，同比实 现了 6.3%的增长，表明火锅品类整体定位偏中高端，且议价能力较强；中档价位依旧 是主力消费需求，重庆火锅、四川火锅作为最有影响力的品类，虽然门店数量上不占优 势，但贡献的订单数量和订单金额名列前二，依旧是最主流的类型。

餐饮行业：关注年轻化新趋势

根据美团数据，2020 年美团平台上线的餐饮商家中，小吃快餐占比最高达 53.4%，主要是该赛道品种多样、单店规模普遍偏向。 在其余品类中，火锅门店占比最高为 5.9%，高于其他菜系品类。

分不同品类来看，火锅客单价较高，且保持一定增长。美团数据显示，2020 年火锅品类的人均消费金额处于较高水平，接近 80 元，同比实现了 6.3%的增长。这表明火锅品类 整体定位偏中高端，且议价能力较强。

从消费者视角来看，25-35 岁消费者为核心主力。从消费者占比来看，25-35 岁人群是 餐饮消费核心主力，25 岁以下消费者占比有一定提升趋势。具体到消费频次，年龄偏大 的消费者反而消费频次更高，但同比看有所下降，预计和美团在不同年龄消费者的渗透差异有关。

聚焦 95 后消费群体，其对非传统餐饮品类的偏好度较高，消费能力不容小觑。根据 iResearch 调研数据显示，95 后消费者喜欢尝试新菜系，其中自助餐、日韩料理、烧烤 /香锅/串串的偏好度较高，而 95 前消费者主要偏好川湘菜、火锅、地方菜系等，两者差 别明显。从月均消费额来看，95 后办公族在快餐、茶饮店、面包店等餐饮店的消费能力 超过 95 前。

95 后消费者选择餐厅的偏好更加注重性价比。疫情前 95 后消费者外出就餐场景主要以享受美食、朋友聚会、外出休闲为主，和传统需求差异不大；尝新群体尝试的餐饮店特性偏好主要是味道好、有优惠折扣，整体看性价比偏好突出。

火锅赛道：川渝火锅实力担当

火锅行业发展向荣，品类多元化发展。

（1）门店数量：虽然低价位的火锅门店数量占比依旧最大，但 30-90 元价位的门店占比有提升趋势。各品类中，鱼火锅、串串香、重庆火锅门店数量占比位居前三，整个火锅市场呈现多元化发展的趋势。

（2）订单数量：30-90 元价位的订单数量占比最高，2020 年数据有一定向两端分化 的趋势，30 元及以下、90 元及以上价位的订单占比有一定增加。从订单量角 度看，重庆火锅、四川火锅、串串香贡献订单占比近半，与门店数量结构相比 品类集中度明显更高。

（3）订单金额：2020 年订单金额的结构分化情况与订单量结构相似，但重庆火锅、 潮汕牛肉火锅订单金额的份额较订单量份额更高，表明其客单价水平较高。

综合以上数据可以看出，火锅行业目前一定消费升级趋势，中档价位依旧是主力消费需 求，重庆火锅、四川火锅作为最有影响力的品类，虽然门店数量上不占优势，但贡献的 订单数量和订单金额名列前二，依旧是最主流的类型。

二、四大维度对比火锅龙头企业

回顾代表性火锅企业的发展历史，业务扩张路径相似。海底捞、呷哺呷哺及德庄均在 20 世纪 90 年代成立，历史相对较长。在后续发展历程中，各大品牌大致遵循异地门店扩 张、供应链上游布局、零售商品发展、海外布局等多个环节。

不同火锅品牌聚焦的细分市场有所差异。海底捞、湊湊、巴奴、怂等是中高端火锅品牌 的代表，呷哺呷哺是大众火锅市场的代表品牌。中高端品牌通常门店面积较大、前期投 资额较高、员工数量较多。海底捞是行业内少有的几乎全时段营业的火锅品牌。

我们从经营管理、门店扩张、产业布局以及业务创新四大能力为切入点，对海底捞、呷哺呷哺、九毛九三家涉足火锅业态的上市公司进行综合对比。

经营管理能力：因时制宜，各有千秋

餐饮企业的管理模式框架类似，但具体职能划分有所差异。餐饮企业管理模式通常分为 后台职能部门、中层监管职能和前端门店运营三个层面。总部职能部门方面，三家公司 模式类似；中层监管环节，海底捞目前划分 16 个大区管理区域门店，呷哺呷哺采取区 域管理中心、营运大区等多级管理架构的模式逐渐传导，九毛九则给予品牌子公司更大 的运营自主权，直接管理下属门店。

不同的管理模式各有自身特色。海底捞基层门店拥有较大自主决策及开店规划权，店长 享有门店利益分成权益，因此门店层面自我驱动能力较强，总部通过教练团等方式进行 赋能指导，2021 年以来逐步调整管理模式强化上层管控；呷哺呷哺采取传统的区域管 理模式，管理颗粒度细化、晋升路径明确；九毛九则采取类似平台的模式，总部赋能、 品牌子公司高自由度运营，同时对核心品牌子公司创始团队给予一定少数股权，绑定利 益。因此，我们看到海底捞单一品牌的扩张能力、服务稳定性表现突出，九毛九品牌迭 代守正出奇增长潜力十足。

落实到门店运营效果，不同生命周期阶段的品牌表现有所差异。翻台/座率方面，海底捞 自 2019 年开始有所下滑，呷哺呷哺最近几年则在持续调整中，湊湊和怂重庆火锅厂成 立时间较晚，2020 年疫情带来一定负面影响；客单价方面，海底捞、呷哺呷哺过去几年 持续提升，湊湊则在 2020 年出现了一定下降。

综合看门店创收能力，在门店加密、竞争加剧以及 2020 年疫情突发因素影响下，各大 品牌面临一定压力。同店销售额同比增速方面，2018 年开始各大品牌均出现明显的增 速下滑，主要是门店加密分流等因素的影响，2020 年疫情影响下均出现了明显的负增 长；餐厅经营层面利润率对比来看，海底捞稳中有降、呷哺呷哺下滑明显、湊湊稳中有 升，主要是海底捞和呷哺呷哺门店收入下滑较快影响。

总结来看，三家公司的组织架构各有特色。海底捞后台基础强大、组织架构扁平，呷哺 呷哺经营模式稳健、层级划分及人才晋升路径清晰，九毛九则重视品牌创新及门店赋能。 疫情对各大品牌经营均造成一定影响，海底捞在火锅品牌中依旧表现出了相对较好的韧 性。

门店扩张能力：开店加速，逆势成长

对比各大头部火锅品牌的门店布局情况，各家侧重有所差异，华东地区是重要市场。海 底捞、小龙坎两大品牌均在华东、华南两大市场均进行深耕；呷哺呷哺公司旗下的呷哺 呷哺、湊湊两大品牌则分别聚焦北方、南方市场，差异化布局；谭鸭血、德庄火锅随均 起家于西南地区，但门店数量主要集中在华东地区。

三家上市公司门店数据对比看，海底捞扩张速度最快。2020 年海底捞、呷哺呷哺、湊 湊、怂重庆火锅厂分别净增门店 560、141、38、2 家。海底捞拓店加速明显，呷哺呷哺 及湊湊有所波动。

对比来看，海底捞开店速度在行业内领先，但也暴露出一定问题。2020 年疫情期间餐 饮行业供给出清、物业租金优惠力度加大，使得部分头部餐饮品牌开始加速开店，但疫 情长尾影响需求，同时门店加密也带来了不可避免的分流，使得餐厅经营数据恢复迟迟 难以突破疫情前水平。门店扩张策略的适时调整或许是后疫情时代头部餐饮品牌的重要 工作之一。

产业布局能力：以点带面，构筑壁垒

餐饮龙头企业依托品牌、网点和资本优势，立足下游向产业链中上游延伸。以海底捞、 呷哺呷哺和九毛九三家公司为例，原材料环节通常采取深度合作、股权投资等方式进行 绑定；中央厨房环节均配有部分自建资源，降低门店层面操作难度；仓储物流大多以自 有仓库+第三方物流模式为主，海底捞集团旗下的蜀海为第三方客户提供服务。

在传统火锅产业链之外，多家公司也积极进入延伸业务。多数公司都已开放运营外卖业 务、销售调味料及方便食品，海底捞、德庄、大龙燚等公司重视供应链建设，已建立起 产业链赋能的延伸服务能力。

在火锅企业中，海底捞集团的业务布局最广，对餐厅经营起到了支持作用。海底捞的主 要关联交易为购买食材、调味品以及即食火锅产品，2020 年金额合计占公司总开支超 过 14%。相比之下，呷哺呷哺关联交易比例偏低，内容主要为购买食材（羊肉）及支付 特许权费（茶米茶）。

我们认为，产业布局能力或许是餐饮企业长期发展的根基。餐饮赛道需求多样，导致行 业风口多变，且单一赛道单一品牌的扩张空间有限，因此多品牌战略、产业链纵向布局 战略将成为龙头餐饮企业的主要方向。目前海底捞在餐饮产业链的全方位布局仍属于行 业内数一数二地位，但多品牌创新暂没有取得实质进展，这方面九毛九表现亮眼。上游 供应链能力及下游品牌创新能力均是餐饮企业的重要能力，值得重点关注。

业务创新能力：平台赋能，多业并进

餐饮品牌普遍存在一定生命周期，多品牌、多业态的探索大势所趋。目前龙头公司业务 创新的路径主要包括销售零售化、多品牌开拓两种路径。

外卖业务在疫情下为餐饮门店经营起到了兜底作用。艾媒咨询数据显示，2020 年中国餐饮外卖市场规模同比实现了 15%的同比增长。疫情下， 餐饮行业加速和零售的融合，餐饮走进超市、综超售卖半成品等多种方式开始插件化。 未来的餐饮零售化会是堂食、、外卖、电商的融合，易买易食更加方便。除此，餐 饮企业“优势”商品开始零售化。

海底捞：内生+外延并举

海底捞已在快餐行业连续孵化多个新副牌，以面条为主，走特色性价比路线。海底捞已 先后在北京、成都、西安、郑州等地推出了“十八汆”、“捞派有面儿”、“佰麸私房面”、 “新秦派面馆”、“饭饭林”、“秦小贤”、“乔乔的粉”、“孟小将”、“骆大嫂”等多个新副 牌。各类副牌的共同特点是“低价”、“特色”和“高周转”。新副牌的共同特点是“低 价”、“特色”和“高周转”。但目前来看，副牌门店数量较少，还在探索阶段，未来是否 能成为海底捞新的成长曲线还有待验证。

（1） 低价：一方面利用了海底捞供应链和技术优势，降低原材料和人工成本，提升 经营效率，创造了“低价”的条件；另一方面低价路线也有利于下沉市场渗透。

（2） 特色：同一品类（面条），不同口味，打造因地制宜的标准化餐饮品牌。

（3） 高周转：高翻座次数带来门店的高周转效率。

以较早推出的粉面类品牌“十八汆”为例，其特点在于平民化、轻投入和强杠杆。产品 类型方面，“十八汆”主打平价粉面，单价基本在 20 元以内，同时搭配小菜及茶饮， 顾客依次按照“自取餐盘——自选小菜饮品——选择面条浇头——自助结账”四个步骤 来点餐，动线清晰简单；资本投入方面，面馆面积较小、装修简单，同时员工数量控制 在 10 人以内（轮班），整体投入较小；经营杠杆方面，门店开辟了外卖窗口和茶饮窗口， 经营时间覆盖一日三餐。

基于较大的经营杠杆，翻座率提升和外卖收入占比提升将带来经营利润率的大幅改善。 测算结果显示，在固定开支金额不变、可变开支占收入比例不变的情况下，20%的外卖 收入占比情况下，翻座率从 6 次提升至 7 次经营利润率提升超过 6pct；在 7 次翻座率 情况下，外卖收入占比从 20%提升至 30%，经营利润率提升超过 3pct。极简商业型下， 高周转是最突出的优势。

除了孵化新副牌外，海底捞还在积极收购其他餐饮品牌及旗下餐厅。公司计划横向领域 收购优质资源，增强市场地位和竞争力，拟重点关注信誉良好、标准化程度高、管理完善且已建立供应链的餐饮企业。目前已经或正在并购的品牌包括 U 鼎冒菜、汉舍中国 菜、Hao Noodle。

呷哺呷哺：切入中高端市场

集团于 2020 年下半年在呷哺呷哺餐厅推出新的“Light Pot”模型。新模型呈现简单、 个性化风格，也把年轻及现代时尚元素融入其中，通过新设计的员工制服、器皿及摆盘， 给予顾客更加统一升级的用餐体验。

此外。呷哺呷哺紧跟消费升级趋势，布局高端火锅。公司在 2016 年创立湊湊品牌，定 位高端大火锅，客单价达到 130 元。湊湊开创了“火锅+茶憩”模式，吸引了众多消费 者。2018 年，湊湊全新茶饮品牌“茶米茶”开始独立运营。公司还对呷哺品牌进行了从 1.0 到 2.0 的升级，增加了散台、装横也更精致，客单价相应提高。同时，公司开始布 局一人一锅“的升级版，不断推陈出新，于 2019 年、2020 年分别创立 In xiabuxiabu 和 X 火锅。

高端火锅品牌“湊湊”快速扩张。湊湊门店自 2020 全年总收入由 2019 年的 12.0 亿元， 增加 116%至 16.9 亿元，已经占到集团收入的 35.8%。湊湊的高级经营模式加上独有的 用餐环境、优质的食材、台式服务和茶吧使其成为受欢迎的品牌。

九毛九：多赛道布局

九毛九多赛道布局，不断孵化年轻新品牌。除九毛九西北菜和太二酸菜鱼以外，九毛九 近年来切入火锅、串串、粤菜、快餐、川菜五个赛道，创立怂重庆火锅厂、怂冷锅串串、 那未大叔是大厨精品粤菜、2 颗鸡蛋煎饼以及太二前传精品川菜。其中太二前传为 2021 年新创立品牌，主打精品川菜，客单价在 140 元左右，延续了太二的整体风格。

从太二到那未大叔是大厨，再到怂重庆火锅厂，公司逐渐找准了擅长的定位和赛道。首 先深耕购物中心场景；其次定位年轻消费群体，不同品牌主要客群性别不同；第三标准 化经营模式，追求极简，从运营流程、菜品 SKU、店员服务等入手尽可能标准化；第四 打造个性网红营销，易于在社交网络传播，线下配合各类营销活动。此外，上游供应链把控起到支持作用。把握年轻消费群体生活方式，在精确的场景定位、成熟的供应链 管理及经营模式下，公司未来新的业务探索有望逐步开花结果。

三、后疫情时代，火锅龙头何去何从？

新冠疫情对包括火锅在内的餐饮行业带来了一定变化，龙头火锅企业的长期发展面临挑战。供给方面，疫情下餐饮行业出现了加速关店，集中度进一步提升，2020 年火锅行业 连锁化率达到 18.3%，同比提升超过 3 个百分点。需求方面，疫情后消费者外出就餐行 为更加谨慎，在火锅领域，外卖、自热火锅等服务或产品实现了更大的发展。基于新的 行业形势，我们对火锅行业龙头公司的开店空间及远期利润进行了重估，在疫情长尾影 响持续、行业竞争加剧、同一品牌门店加密的背景下，未来龙头火锅品牌门店翻台率和 或难以再现疫情前的水平，但成本开支的控制、新业态的发展或将带来一定改善。

行业供给集中程度提升

疫情下，餐饮行业出现了加速关店，不同业态关店率及 GMV 恢复程度不同。根据客如 云大数据，2020 年上半年餐饮行业平均闭店率为 20.9%，其中小吃快餐、日韩料理、 西式快餐、烧烤品类的闭店率低于行业均值；从 GMV 恢复率来看，烧烤、小吃快餐、 饮品酒吧、西式快餐品类已经恢复至疫情前水平，日韩料理、西餐、中式快餐等恢复相 对偏慢。

疫情影响下，餐饮行业集中度进一步提升。根据美团数据，2020 年中国餐饮连锁化率 同比提升约 2 个百分点至 15.1%，其中主要是中小连锁门店（3-100 家）数量增长较多， 500 家以内的品牌依旧是连锁餐饮主力。

聚焦火锅行业，连锁化提升进程更为明显。2020 年火锅行业连锁化率达到 18.3%，同 比提升超过 3 个百分点。其中 50 家以下规模的连锁门店占比接近 70%，50-100 家以 及 100 家以上的品牌门店规模分别为 14.7%和 16.2%。

消费需求重视安全可靠

疫情后消费者外出就餐行为更加谨慎。疫情后餐饮消费者对食品安全、卫生环境、菜品口味、性价比等因素关注度较高。 不少消费者选择外卖或者缩短门店就餐时间的方式降低外出就餐风险。

外卖业务中，小吃、饮品、甜品等品类在 2020 年发展较快。无论是订单数量还是订单 金额占比，小吃、饮品、甜品类占比均在提升，快餐简餐、中式菜肴等传统占比则不断 下滑。火锅作为非主流的外卖品类，2020 年订单量占比持平，订单金额占比则有小幅 提升。

除外卖之外，自热火锅产品也是另一种替代选择。2015 年至 2019 年我国自热火锅市场规模从 2.33 亿元上涨至 55 亿元，预计 2020 年市场规模达 到 70 亿元；根据淘宝 2020 年 6 月份的销售数据显示，自热火锅的线上市场基本出现 了具有一定市场统治力的龙头企业——海底捞，此外一些地方龙头也借助已有业务积极 进军自热火锅市场。以上市公司颐海国际的收入数据为例，2020 年其自热小火锅产品 收入达到 15.40 亿元，收入占比提升至 28.7%，增长亮眼。

新形势下长期空间测算

基于新的行业形势，我们对火锅行业龙头公司的开店空间及远期利润进行了重估。首先， 新的竞争格局和消费趋势使得传统正餐定位的火锅企业翻台率恢复遭遇瓶颈，翻台率的 下滑势必影响门店利润，需达到一定安全值以上；其次，基于翻台率底线，我们对门店 加密造成的翻台率下滑进行了假设测算，得出各品牌的开店天花板；最后，基于远期门 店天花板及单店利润，测算公司远期利润。

翻台率底线在哪？

我们基于海底捞及呷哺呷哺2019年单店模型，测算其利润率随翻台率的变化情况。2019 年，海底捞整体翻台率为 4.8 次、呷哺呷哺翻座率为 2.6 次；全年海底捞餐厅层面经营 利润为 18.6%、呷哺呷哺为 14.0%。

依据 2019 年单店模型，我们分别对海底捞和呷哺呷哺不同翻台/座率下的单店经营利润 率进行测算。其中可变开支（原材料、水电）假设保持固定的收入占比，固定开支按照 保持不变、优化 20%、优化 40%三种情况进行测算。假设需要达到 15%的餐厅层面经 营利润率，若不考虑固定开支的优化，则海底捞的翻台率维持在 4.4 次以上，呷哺呷哺 翻座率需保持在 2.7 次以上；若固定开支优化 20%，则海底捞翻台率翻台率安全阈值可 降至 3.5 次左右，呷哺呷哺翻座率则为 2.1-2.2 次。假设需要达到 10%的餐厅层面经营 利润率，在固定开支优化 20%的基础上，则海底捞的翻台率维持在 4.1 次以上，呷哺呷 哺翻座率需保持在 1.9 次以上。

未来开店空间如何？

我们分别在不考虑翻台率底线和考虑翻台率底线的情况下，测算海底捞和呷哺呷哺的开店空间。不考虑翻台率底线，以 2020 年四大一线城市的门店数量均值家的一定倍数作 为预测值，此外，针对下沉的新一线、二线、三线等城市假设一定的开店渗透率或绝对 值，则推算出中性估计下海底捞中国内地开业门店数量有望超过 3500 家，呷哺呷哺门 店数量有望超过 2300 家。

若考虑翻台率底线，我们假设门店扩张数量和翻台/座率下滑的函数关系为一次函数，并 按照保守、中性和乐观三种情况进行测算：

（1）海底捞：由于 2019 年首次出现翻台率下滑，当年净增门店数量达到 302 家， 整体翻台率下滑了 0.2，除以 302 得到净增单店对翻台率的影响。由于 2019 年为第一次加密翻台下滑，未来下滑幅度可能更大，因此假设未来净增门店的 影响分别为 2019 年的 1.0X（乐观）、1.1X（中性）、1.2X（保守）。在中性假 设下，翻台率若要保持在 3.5 以上，则净增门店上限为 1800 家左右，即整体 门店天花板为 2568 家左右。

（2）呷哺呷哺：翻座率在过去几年持续下滑，以 2017-2019 三年的翻座率下滑幅度 除以当年净增门店数，计算净增单店对翻座率的影响，同时按照 3:2:1 的权重 进行加权计算得到综合的单店翻座率的影响值。考虑到呷哺数据下滑已有一定 年份，因此假设未来净增门店的影响分别为 2017-2019 年综合1.0X（乐 观）、1.1X（中性）、1.2X（保守）。在中性假设下，翻座率若要保持 2.1 以上， 则净增门店上限为 160 家左右，整体门店天花板为 1080 家左右。

其余有影响力的上市火锅品牌中，湊湊和怂重庆火锅厂目前还处于成长初期阶段，开店天花板尚无法准确测算。

长期利润空间几何？

以海底捞远期状况为例，测算其远期利润空间。门店数量方面，中国内地以 2500 家门 店为假设值、海外以内地的 10%（即 250 家门店）为假设值。利润率方面，依据 2019 年单店模型，并基于前文的假设，设定内地门店成熟期经营利润率为 15%、海外门店为 13%。在以上条件下，海底捞远期利润为 90 亿元。若考虑其他新品牌的增量，远期利 润可能更高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。